往前走、做孵化、重仓早期，B轮后小机构没机会了？

2020疫情所引发的逆全球化风潮席卷世界，众多行业深受影响。股权投资行业虽一度蛰伏，却从未凋零。机构苦练内功，整装待发。随着政策叠加，投资机构对国产替代、芯片、医疗健康、人工智能、数字化等方面加速布局，掀起了一波投资热潮。

2021年1月14日，fun88Fun88网站2021（第十届）资本年会盛大开启，会议由fun88Fun88网站主办，融中财经、融中母基金研究院协办。本届资本年会以“平凡的荣耀”为题，对行业生态进行了一次全面的观点挖掘和问题探讨。

会上，以“价值创造，殊途同归”为题，大会进入了“投资策略”专场讨论环节。紫金港资本董事长陈军、新沃投资总经理曹扬、丹麓资本创始及执行事务合伙人陆勤超、凯联资本CEO／创始合伙人李哂时、金鼎资本管理合伙人梁腾、中金资本董事总经理杨刘参加了论坛讨论，国有资本风险投资基金执行董事卫涓为论坛主持。

以下为“fun88Fun88网站2021（第十届）资本年会”中， “价值创造，殊途同归”论坛环节中的精彩演讲实录，由fun88Fun88网站整理。

主持人（卫涓）：大家下午好！非常感谢主办方给我们这么好的一个机会做分享。在座各位先都介绍一下自己，从我这里开始。

我来自Fun88网站国有资本风险投资基金，我们是国新控股旗下专注于股权投资的主权投资平台。我自己主要专注于新一代信息技术，就是整个智能物联网产业中各方面科技进步带动产业升级的投资机会，其中包括在智能制造、物联网、生命科学等各行业场景中产生的新应用。

陈军：感谢融中在2021年开年举办这样一场盛会，我来自紫金港资本，团队基本都是浙大校友，我们专注于新科技的投资，细分赛道关注生物医药、互联网、高端装备、新材料等，我们投资阶段从天使到成长期和Pre-IPO都有，主要集中在成长期和天使阶段。谢谢大家！

曹扬：大家下午好！我是新沃投资的曹扬。

新沃集团是2010年成立的一家综合型产业和金融集团，金融板块我们有公募基金和保险经纪，实业板块有智慧农贸市场和科技园的投资运营，股权投资方面我们主要关注的领域包括新消费，医疗健康和科技。财务投资主要关注成长期、模式比较确定、比较成熟的企业。产业投资和控股投资方面，我们重点布局智慧农贸市场，目前在山东和广东已经投资管理了近50家，预计到2021年底管理大中型农贸市场达到200家。集团整体累计管理规模在300亿左右。谢谢大家！

陆勤超：大家好！我是丹麓资本创始合伙人陆勤超。

我本人是学医的，2005年进入风投行业。在红杉工作了13年，2018年初离开，创立了专注于医疗投资的丹麓资本。去年，我们有2个项目完成上市申报工作。

我们是以早期投资为主，PreA-B轮阶段，目前，管理了两只人民币基金，第一只5.05亿，已经投完了15个项目，目前在管理的（二期）基金规模为6亿，已经交割了三个项目，其他的（项目）都在顺利进展中。谢谢大家！

李哂时：我们最早是植根于中关村科技行业的PE机构，2014年我们的人民币基金成立，投资方向以科技和消费两大方向为主，投资的阶段从B轮后的成长型，一直覆盖到Pre-IPO，以及上市后的定增。

在科技和消费领域有很多细分行业，科技方面专注于汽车车联网、工业互联网以及科技能够提升生产力的相关的领域；消费领域则更多关注于消费升级相关的、衣食住行相关的行业。过去，我们投资了五粮液、浪潮云等。未来，我们会持续跟进他们的发展，持续矩阵式布局。谢谢大家！

梁腾：大家好！我是金鼎资本的梁腾，金鼎资本成立于2014年。目前主要关注新消费领域，也陆续进入通讯和医疗行业。新消费领域有一个不成文的公式，就是新人群、新媒体、新组织。我们一直把自己标榜成投资机构行业的新组织。所以我们对这个行业充满了各种期待，现在也在加紧进行布局。

杨刘：我是中金资本的杨刘。中金资本是中金公司的私募股权投资平台，中金公司从1995年成立起就有直投板块的业务。2001年时，因为监管政策分拆出去成立了鼎晖投资，07年我们重新拿到牌照，之后的发展非常迅速，目前已经是最大的券商系私募管理公司之一。

我们管理的3500多亿资金主要分两大块，九百多亿母基金专注于投资中早期的GP，两千多亿规模是直投和合资合作基金。最近中金资本在项目投资方面非常活跃，我们围绕不同产业和区域成立了若干支直投基金。谢谢！

主持人（卫涓）：非常感谢，虽然大家之前的专注领域和背景都很不同，但通过各位的介绍能感觉到我们对未来的投资方向其实已经越来越趋同，我想逐个问下在座的各位。

陈总，您的基金听上去和各大院校和地方政府有比较强的绑定，在产学研的合作交流以及项目筛选和落地方面，LP们扮演着什么样的角色？

陈军：谢谢主持人！我们跟浙大合作非常深，帮助浙大教授和校友项目进行深度产学研，也算是浙大合作的几家主要投资机构之一，我们和浙大控股一起发起了一只浙大母基金。我们在海外与新加坡国立大学官方GRIP项目也有五年合作期，在高校科技成果转化上投入了很多精力，我们在原创科技领域，投资了不少项目。

我们的团队成员都是老司机，在国内外投资了不少世界级的企业，涉及人工智能、高端装备等领域。

好的项目源自对人的选择。紫金港资本有个理念，投百亿和千亿级企业，因此，赋能是非常重要的。创业就像升级打怪，我们要帮助科学家成长为企业家。对创投机构而言，早期投入这些企业，长期持有，我们的回报才会更有价值。

主持人（卫涓）：明白，所以陈总是在合作高校直接挖掘科研成果，从中筛选出有价值的技术和团队并进行投资，然后再去协助企业寻找合适的场景并做赋能？

陈军：我们发现Fun88网站一些顶级高校，在一些细分领域已经走到了国内和国际非常领先的地位。从投资机构角度，找到好项目不难，但如何把它变成在世界级舞台上也有竞争力的企业很难，需要资源整合，未来我们还有很多路需要走。

01

“洒胡椒面”类的纯财务投资赚钱很难

主持人（卫涓）：曹总，您这边相比之下好像更加是从产业端入手，针对您所熟悉的产业上下游需求来布局投资？

曹扬：我们是从2011年开始做股权投资，VC、PE、Pre-IPO阶段的项目我们都投资过，随着科创板和创业板注册制推出之后，一二级的价差变小甚至出现倒挂，上市后的股价表现分化也很严重，现在纯粹做追求溢价红利的Pre-IPO投资越来越难。“洒胡椒面”类的纯财务投资想要赚到钱很难。

产业投资方面，我们最近两年在重点布局新型智慧农贸市场。具体定位于1-3公里的便民服务生活圈，通过对传统农贸市场的科技化和数字化的改造和赋能，在达到了一定规模之后，我们去做统一的品牌输出和品牌管理。

为什么选择这个领域做产业投资呢？首先我们非常看好生鲜行业这个万亿级的大体量行业。我们之前曾投资一家生鲜食材配送企业，现在已经发展为细分领域中的龙头了。投资的时候，营收1个亿左右，处在盈亏平衡的状态。去年这家公司做了两轮fun88，估值已经涨到35亿。

我们认为，生鲜食品有足够大的行业空间去孕育不止一家百亿级的企业。以前，我们的投资相对分散，现在，我们以产业为依托，集中投资新消费、新零售。上游的供应链，下游的生鲜食品电商，最终实现产业升级和协同效应。

02

赛道型打法：投得更早、更专

主持人（卫涓）：同样是只专注于一个领域，陆总此前在红杉资本做了13年，现在出来专门做医疗基金。我想问一下，面对这红杉、高瓴这样无论从知名度、团队规模还是资金体量等方面都更具优势的Power House，中小型基金会遇到怎样的困难？或者我们有什么优势？

陆勤超：我们是比较典型的赛道打法，比如项目投资金额平均三千万、投资Pre-A到B轮、只做领投、有董事席位、一票否决权。对公司有一定的影响力才会进行投资。

一期基金15个项目，有7个已经完成了下一轮fun88，去年有两个项目完成上市申报工作，资本市场对早期投资的宽容度越来越高。对我们来说，赛道型打法就是选一些有高潜力回报的赛道去投资，同时注重成本的控制。我们投的比较早，像高瓴这样的大机构可能没有早到我们这个投资阶段。

主持人（卫涓）：李总，凯联投资也是比较专注在科技这一个领域，但会偏向后期的投资机会，现在随着早期基金或二级基金都在往中间这个阶段渗透，特别是一些科技项目，是否存在这个阶段没有投资机会的情况？

李哂时：我们的投资阶段覆盖B轮之后的阶段，但我们不会投特别早的，主要考虑到投资配置的问题。早几年，我们在消费领域的投资相对多，但现阶段，这个领域内，确实有估值较高的问题。

当一些行业的抱团情况较重，或聚集效应较强时，我们会加码高端装备制造和汽车电子领域，抓住国内新周期启动机会，建立矩阵式投资。

在高端制造层面，我们也已经有了比较明确的布局，在十大工业互联网的双化平台当中，我们已经布局了两到三家。

主持人（卫涓）：我们的确看到很多原来专注toC的消费或TMT基金都在往智能制造或toB等方向做转型，但梁总一直坚持做消费，您认为最近消费领域有什么核心的变化，以及您是如何调整投资策略来适应这样的变化呢？

梁腾：我们一直认为投资是很极致的事情。因为出现了消费人群的变化，让我们有了新的投资机会。去年开始，我们花了80%的精力去看消费，先后投资了王小卤、轩妈、拉面说、永璞咖啡等品牌。

我们特别看重团队的战略能力、组织管理能力和学习能力。最近我看了一个项目，非常好。他告诉我，自己做国外渠道比较多，国内比较少。我问他，没做过怎么办？他回答：“太简单了。我今年见了200个消费品牌的总监，我可以向他们学习，提炼出自己的方法论，我的团队极致的去执行。”

事实上，投资机构也是如此，都需要打造组织力，不断提高自己的效率。

现在很多项目就像打仗似的，需要每天判断，这种状态，我也是乐在其中。我们希望和优秀的创业者共创不凡。

从出资人的角度来讲，金鼎的上市公司出资人非常多的，90%以上都是上市公司和上市公司的老板和管理人员，他们有一定的格局和视野，愿意长时间坚持做一件事。

你想赚一个亿、一百亿还是一千亿？这是完全不一样的，有的团队眼睛里是有光芒的。

03

IPO“起点论”：企业上市是投资起点

主持人（卫涓）：杨总，中金也算是另一种power house，很多企业甚至投资人会认为中金投过的项目，就意味着明年就可以上市了。这让我想起了在10年甚至5年前，市场上最被追捧的策略叫做Pre-IPO投资，但现在少有人再说自己是做Pre-IPO的了。中金资本如何定位自己的直投部门？

杨刘：中金资本900多亿的母基金主要专注VC阶段的GP，直投部分关注成长期和中后期投资。中金公司的投行部会做企业的保荐上市，形成一条龙服务。我们非常强调数字化布局和信息收集，母基金投的100多个GP投资了2000多个项目，这也是我们直投部分重要的项目来源。

我们秉持中金一家的策略，中金所有的部门之间是亲密无间的合作关系，兄弟部门之间也有深入的业务对接。这也是我们挖掘项目的重要来源。基于这样的前提，我们围绕着很多行业，或者围绕一些特定的地方政府做一些专项的基金，也得益于此，中金资本的规模才会持续的扩大。

回到主持人的问题，Pre-IPO策略，大家最近都不太提了，或者说不会主动去提这个策略。我们发现，过去很多企业，上市前的发展时间较短，上市后才开始了高速的增长。而现在有大量的细分行业巨头，上市整体延缓了，企业在上市前通过多轮fun88完成了整体市值60%-80%的递进，上市变成临门一脚水到渠成的事情。中金资本有一定国有属性，但是我们是市场化经营的投资平台。和我们投的GP相比，他们更愿意在比较早的阶段布局，我们逐渐也开始往前走，去分享上市前那比较长的爬坡过程。

现在有一大类投资叫国家战略，或者叫国之重器。参与这个策略的投资机构大多数是有国有背景的资金，一方面资金量比较大，另外投资周期比较长。这些也是我们重点去参与的。对于这些国家战略类的项目，一些人开始有些彷徨，觉得是不是在“交公粮”？而实际上，我们参与了几个大国家项目战略之后，特别是围绕半导体行业做了一些大的布局之后，收获都是非常好的。所以应该说我们的策略是紧跟时代步伐。

04

投早期、大额重仓成为投资新趋势

主持人（卫涓）：我自己是2017年加入的国风投，主导投资了旷视科技、千寻位置等，都是早期投资、且大额重仓，原因是我们看好这些产业，所以要在爆发前进入。

但有个问题，因为这两年一二级资本市场都十分活跃，很多企业上市速度也在不断加快，这导致越来越多的资本被迫在一级市场向早期布局，未来，是不是B轮以后就没机会了？怎么看孵化投资？

另外，如果大家都是重仓投入，在早期就投入大笔的钱，有了控制的角色后，在企业出现问题时，各位会不会影响企业的独立决策？

陈军：主持人的问题非常好。

从紫金港资本的角度，我们过去几年投了60个项目，三分之一是从最早一轮投的，也比较重仓，时间虽然很长，但是收获确实不小。我们在杭州和深圳平山也有孵化器，孵化了大概30多家企业，其中接近一半我们投资了。

刚刚主持人的问题可以分成两方面，第一个孵化是必须的。VC、天使投资确实需要对人和行业趋势的判断，我们都在被社会大潮裹挟着往前，不管是十年前的消费，还是现在的硬科技。不同的阶段，社会都提供了不同的资源给我们，所以投早对于很多机构来说是可以接受的，紫金港资本也比较偏好这类。

我们去年拿到了深圳天使母基金，投早期时我们以产业化的方式进行投资。同时，在产业引导和赋能上，对被投公司帮助确实比较大，这与我们浙大的生态有关系。

另外一个问题，重投会不会影响别人？我们有个原则，绝不要一票否决权，这是我的原则，我也不希望在被投公司里看到别的机构要一票否决权。因为我们认为，创业基于他们的创造力，所以要尊重被投公司。为此，我们花很多时间寻找三观一致的人。包括我的出资人也是一样，有些出资人三观不一致，也不要他的钱。

投资还是要投开心，赚钱是个结果。

在企业成长中，他能感受到我们紫金港生态给他的帮助。我们和很多地方政府关系不错。现在，很多企业在早期就得到了创投机构的支持，有两个正向影响：

• 第一，视野的多元化，除了企业家的视野之外，也带进了很多我们的战略观。

• 第二，治理的透明，现在很多公司从第一轮开始开放公司治理，我个人认为这反映了Fun88网站公司就是世界公司，我们的创投公司也在走这条路。

谢谢主持人！

曹扬：陈总讲的非常好，开心投资，最后开开心心把钱赚了。

对投资机构来说，在这样的环境下，投资阶段要不要往前走，我从两个方面发表一下我的观点：

首先，我们做农贸市场生鲜产业，就是往前走，已经在做孵化的事了。我们创始团队以金融和投资背景为主的，有人也会问，你们怎么把产业事情做好？看好赛道重仓布局，我们十年的投资经验积累了丰富的产业和资本资源，智慧农贸这块业务我们实际上也是在创业。

通过以产业为依托，更聚焦的沿着产业链上下游做投资，未来依托我们的产业平台还可能有并购机会。

其次，Pre-IPO的话题。我个人认为，虽然一二级的价差不断抹平，甚至出现倒挂的情况。但是，Pre-IPO的模式并非消失，但跟以前相比，模式发生了一些变化。尤其是在科创板推出之后，像新药研发和一些科技类企业，上市后可能要好几年之后才实现业绩的爆发，那么对于上市解禁之后减持退出的时间点选择也变得更重要，需要对DPI和基金整体回报做权衡。

刚刚卫总提到，很多企业才融了一轮就直接上市了，可能不会有那么多轮次了。这样一来，更考验投资机构的价值判断能力以及能否真正“做时间的朋友”的中长期价值投资心态。

对于投资Pre-IPO的机构而言，这也是一个挑战。

05

一票否决不等于参与经营

陆勤超：我们的投资很早期，投资时，企业只有3-5个人都是有可能的。因为我们投的比较早，所以很关注公司的内部治理，因为大部分创业公司都是第一次创业，摸索的过程中，他并不是很清楚哪些该做，哪些不该做。

我们不会参与日常经营，但有一些特殊情况，我们也会有所约定。比如新的增资扩股、对外借债、买房地产固定资产等。这些约定是根据我们十几年来的经验形成的，对初创企业非常重要，可以避免他们走弯路。谢谢！

李哂时：IPO这个话题我们团队也做过很多思考和讨论。我们认为，对于一家优秀的公司，我们愿意花长时间去跟踪。现阶段，因为科创板和注册制的产生，IPO的阶段变早了，可能B轮就IPO上市了。但是这并不意味着这家优秀公司前进的步伐就停止了，也不意味着投资机构就不再继续支持他们了。这也是我们的投资布局一直延伸到增发、并购的原因，我们会一直陪伴优秀的公司往下走。

或许，这个过程需要很多年的沉淀，但是只要他足够优秀，就可能获得市场的支持。

梁腾：肯定要往偏早期去看，我们现在也是这样的状态。现在有几个明显的情况和趋势：第一、就是二级市场的一级市场化，从投资的角度看，二级市场是一个更方便的退出通道。对于企业而言，上市只是开始。可能有些未上市企业，但是能力也很强。

第二、有些早期创业者业务能力没问题，但资本战略的能力是缺失的。我们想要扮演的角色就是资本战略的合伙人，资本战略都是为了匹配业务战略发展。二级市场上有很多百亿市值的上市公司，他们下一步怎么走？可能有一部分也不了解自己的资本战略，如何帮助他们，也是我们一直思考的问题。

杨刘：我们一直认为，赚钱是水到渠成的，或者是顺其自然的。国内私募股权市场发展非常快，诞生了很多新的投资套路和方式，我们一直希望去引领一个生态，通过投基金的方式、通过直投的方式，传递正能量，把生态建立起来。

而赚钱这件事，可能在帮助GP的过程中，就自然而然的赚到钱了，最后大家一定是多赢的。

主持人（卫涓）：好的，谢谢大家！

希望未来我们能有机会和各位在项目或者产业上有合作的机会，形成一个资本闭环。谢谢大家！